弱宏观下的高增长，新动能引领用电需求

文｜李想 中信证券研究

在汽车制造等新型高端制造业引领下，制造业对于用电增量的解释力度正不断增强；受益新能源车渗透率快速提升的充换电需求，已成为用电增量的重要构成；各部门电气化率提升拉动用电作用明显，未来仍有较大渗透空间。我们测算2018~2023年用电新动能对于全社会用电增速的贡献率落在1.4%~3.8%区间内，受益新动能拉动，用电量增速在弱经济环境下有望延续强势表现，我们预计2024~2026年全社会用电增速将分别达到6.2%/6.1%/6.0%。需求强劲叠加市场化改革不断推进，公用事业行业盈利正处于上行周期趋势中。

▍制造业&服务业转型升级，新需求带动用电量增长。

虽传统高耗能行业用电量增速已持续落后于制造业整体用电量增速，但随着汽车制造、计算机、通信及其他电子制造业、电气机械和器材制造业等高端制造及新兴行业的崛起，制造业对用电增量的解释力度正不断增强。服务业方面，随着新能源车渗透率持续快速提升，新能源车充换电需求规模日益增加。根据中电联数据，2023年，高端制造业及对全社会用电增速的贡献率为0.9个百分点，充换电为0.3个百分点。

▍电气化改造持续深化，电能替代持续贡献用电增量。

近年来我国持续推进工业、建筑、交通等领域终端电气化改造。根据中电联数据，电能替代每年贡献约600~2,300亿千瓦时用电增量，对全社会用电量增速贡献约1.0~3.1个百分点。长期来看各领域仍有较大的电气化改造空间，尤其是工业领域中黑色金属、化工、非金属等高耗能行业电气化改造潜力较大。中电联预测，2020~2025年国内工业/建筑/交通领域终端电气化率将分别提升3.9/10.2/1.5个百分点，相应拉动用电需求。

▍预计2024~2026年用电增速分别为6.2%/6.1%/6.0%。

我们测算，2018~2023年高端制造、充换电、电能替代等对全社会用电量增速合计贡献率落在1.4%~3.8%区间内，我们预计上述需求对于整体用电量的拉动作用未来将持续有效，受益用电新动能拉动，预计经济弱复苏环境下用电量增速依然有望延续强势表现。展望2024~2026年，我们预计国内用电需求增长动力充足，全社会用电量增速将达6.2%/6.1%/6.0%。

▍风险因素：

用电量增速超预期下滑；来水不及预期；煤价大幅上行；上网电价超预期下调；风光造价上行与收益率不及预期；行业政策超预期变动。

▍投资策略。

用电需求强势为行业创造较好外部环境，叠加电力行业市场化改革的不断推进，我们预计公用事业行业仍处于盈利上行周期当中，ROE持续改善可期。在当前宏观偏弱的环境下，行业受益于盈利及成长的高确定性，极具投资价值，利率趋势下行和全社会回报预期下降仍在支撑行业具有长久期特性的资产价值重估。推荐底层资产回报较高、估值仍有安全边际的企业。

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